Τρίτη, 9 Μαΐου 2017

Τιμή & Αξία

Ο μακαρίτης Μανώλης Ρασούλης, έγραψε στον "Υδροχόο" του, ένα δίστιχο που συνηθίζω να απαγγέλω: "Όλα τριγύρω αλλάζουνε κι όλα τα ίδια μένουν".  Θαρρεί κανείς πως εδώ κι ένα χρόνο σχεδόν, μετά το τελευταίο πόνημα, θα βρισκόταν κάτι καινούργιο να ασχοληθούμε, κάτι σπουδαίο ίσως, και μολονότι ο πανδαμάτωρ χρόνος διασκεδάζει να χαράζει τις ασήμαντες και πρόσκαιρες ζωές μας, αυτά του τα σημάδια, τίποτα το ουσιαστικό δεν προσθέτουν στην ύπαρξή μας.

Είχα πει δεν θα ξαναγράψω εάν δεν υπήρχε κάτι νέο και ουσιώδες να μαρτυρήσω.  Και πράγματι ουδέν καινόν υπό τον ήλιο ευρέθη.  Ώς τα χθες.  

Καινοφανής, ψευδεπίγραφος επαΐων έλαμψε, γράφοντας επί λέξη:

Καλησπερα σας. Σας διαβαζω αρκετες φορες ομως δεν εχω γραψει καποιο σχολιο.  Με αφορμη λοιπον το σημερινο σχολιο για τη ΜΟΗ, ας τολμησω και εγω να πω την αποψη μου.  Δε θα αναφερθω κυματικα ή τεχνικα(μιας και εκει σηκωνει διορθωση) αλλα με βαση τα θεμελιωδη της.  Για μενα η μετοχη παραμενει φθηνη και εκτιμω οτι μπορει να ξεπερασει τα 20€ ευκολα μεσοχρονια με βαση τη συγκριση που εγινε για το 2006 οταν ειχε 24€.


Εν συντομια λοιπον εχουμε...
Για το: 2006 | 2016
- Τιμη μετοχης ~23€ ~14€
- Κυκλος εργασιων ~3,6δις ~6,4δις
- Εξαγωγες ~42% ~72%
- Καθαρα κερδη ~125εκατ. ~297εκατ.
- Δανεια ~650εκατ. ~1,18δις
- Καθαρη Θεση ~344εκατ. ~800εκατ.
-Μερισμα ~1,15€ ~ 0,9€.


Παγωτό εμείναμ' όλοι και απ' όλο το forum έβγαινε καπνός σαν να ήταν από καμίνι...   Και όσοι ξανακοίταξαν το σχόλιο δεύτερη φορά, έμειναν στήλη άλατος.

Καταρχάς να επαληθεύσουμε τα στοιχεία.
(Ακολουθεί πίναξ βασισμένος στα επίσημα στοιχεία του ομίλου Motoroil).

2006 - 2016
Κύκλος εργασιών 3629,70 - 6356,80
Κέρδη μετά από φόρους και δικ. μειοψηφίας 125 - 298
Υποχρεώσεις 947,56 - 1825,50
Καθαρή Θέση: 341 - 824
Μέρισμα 1,15 - 0,90

Δεν γνωρίζω από που άντλησε τα στοιχεία ο καινοφανής, πάντως δεν συμφωνούν με εκείνα που βρίσκονται στα ενημερωτικά της εισηγμένης.  Ποσώς όμως έχει σημασία αυτό, όταν διατυπώνονται επιχειρήματα τόσο εξαμβλωματικά παράλογα όπως το ανωτέρω.

Η έννοια της αξίας διατυπώθηκε αρχικώς από τον πατέρα του καπιταλισμού Adam Smith:  Η αξία, ενός αγαθού καθορίζεται πρόσκαιρα από την προσφορά και τη ζήτηση και μακροπρόθεσμα από το κόστος παραγωγής του πλέον του κέρδους του παραγωγού.  Υπό αυτή την ερμηνεία, εάν χίλιοι νοματαίοι αποφασίσουμε αυτή την εβδομάδα να φάμε γαύρο, η τιμή του γαύρου θα ανέβει πρόσκαιρα, ωστόσο μακροπρόθεσμα, αυτή η υψηλή τιμή θα ωθήσει περισσότερους να ψαρεύουν γαυράκια διοχετεύοντας τα στην αγορά, έως ότου η τιμή του ισορροπήσει στο κόστος αλιείας του πλέον του κόστους του κόπου των συμπαθών αλιέων.  Τέτοια όμορφα έγραφε ο Adam σε μια διατριβή που ονομάστηκε "του καπιταλισμού" και έγινε η βίβλος τον απανταχού φιλελέδων.  Που να' ξεραν οι απανταχού, πως αυθεντικός, άσπιλος και αμόλυντος Smithian καπιταλισμός δεν απαντάται κάπου στον κόσμο, ούτε καν στις κεφαλαιαγορές που είναι εγγύτερα στην έννοια από ο,τιδήποτε άλλο.

Έρχεται λοιπόν ο άμυαλος και απαίδευτος καινοφανής να μας πει πως η τιμή μιας μετοχής το 2006, δεν ήταν αποτέλεσμα της προσφοράς και της ζήτησης, αλλά μάλλον μιας εγγενούς αξίας, η οποία οφείλει να προσεγγισθεί αναλογικώς στις μέρες μας.  Θου Κύριε!



Στο κλασσικό πλέον βιβλίο, "Security Analysis", ο πατερας της θεμελιώδους ανάλυσης Benjamin Graham, επιχειρεί να προσδιορίσει την εγγενή αξία των επιχειρήσεων.  Διατυπώνει ο έγκριτος Benjamin, πως οι επιχειρήσεις δεν είναι χαρτάκια Figurini Panini, μου λείπει ο Κυράστας, είναι σπάνιος, θα σου δώσω Χατζηπαναγή, Δομάζο και Κούδα, να ανταλλάξουμε.  Οι επιχειρήσεις είναι μηχανές παραγωγής πλούτου, παράγουν μετρητά και υπό αυτή την έννοια μια επιχείρηση που διανέμει 1 ευρώ μέρισμα συνεχώς και αδιαλείπτως, θα αξίζει περισσότερο από κάποια άλλη που διανέμει μόνο 50 λεπτά.  Οι επιχειρήσεις χρησιμοποιούν τα κεφάλαια των μετόχων αποδοτικά, όσο αποδοτικότερα τόσο καλύτερη (σ.σ. ακριβότερη) η επιχείρηση και κατά συνέπεια οι μετοχές της.  Όμορφα λόγια!

Ήρθε και κούμπωσε ο Ben τη θεωρία του Adam και κατέληξε.  Εάν μια επιχείρηση είναι καλύτερη, θα έχει περισσότερη ζήτηση, άρα η τιμή της θα ανέβει και θα συνεχίσει να ανεβαίνει όσο αυτή γίνεται καλύτερη, συγκριτικά με τις υπόλοιπες.



Αυτό το "συγκριτικά", είναι το κλειδί της χρηματοοικονομικής ανάλυσης.  Ακαδημαϊκοί σαν τον Williams και επαγγελματίες σαν τον Fisher διευκρίνησαν πως μια μερισματική απόδοση της τάξης του 5% μπορεί να είναι εξαιρετική σε ένα περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων, αλλά αν ένα ομόλογο προσφέρει 10%, τότε είναι άθλια.  Εισήχθησαν τεχνικές αποτίμησης όπως της προεξόφλησης μελλοντικών χρηματοροών, συγκριτικών αποτιμήσεων, καθαρής θέσης, και αρκετές άλλες, που συλλογικά καταλήγουν σε ένα νούμερο:  Την τιμή που "θεωρητικά" οφείλει να έχει μια μετοχή.  Καμμία βέβαια από αυτές τις τεχνικές δεν λαμβάνει υπόψη το επιχείρημα του φίλου μας:  Ας δούμε πόσο είχε η μετοχή της ΜΟΗ το 2006, προκειμένου να προσδιορίσουμε ποια ενδεχομένως οφείλει να είναι η τιμή της σήμερα.

Κοντολογίς μπορούμε να ισχυριστούμε με ασφάλεια πως αν όλα τα υπόλοιπα παραμένουν απαράλλαχτα (ceteris paribus):

  1.  Η τιμή της μετοχής μιας επιχείρησης θα αυξάνει όσο μειώνεται το επιτόκιο της αγοράς. 
  2. Η τιμή της μετοχής θα αυξάνει όσο αυξάνει το μέρισμα της.
  3. Η τιμή της μετοχής θα αυξάνει όσο αυξάνει η οργανική κερδοφορία της.
  4. Η τιμή της μετοχής θα αυξάνει όσο αυξάνει η απόδοση ιδίων κεφαλαίων της.
  5. Η τιμή της μετοχής θα αυξάνει, όσο αυξάνει η προοπτική μελλοντικής κερδοφορίας της.
  6. Η τιμή της μετοχής θα αυξάνει όσο αυξάνει το γενικότερο επίπεδο τιμών μετοχών άλλων ομοειδών επιχειρήσεων.
  7. Η τιμή της μετοχής θα αυξάνει όσο αυξάνει το γενικότερο επίπεδο τιμών της αγοράς.
  8. Η τιμή της μετοχής θα αυξάνει, όσο θετικότερες γίνονται οι ταμιακές ροές.
  9. Η τιμή της μετοχής θα αυξάνει, όσο μειώνεται η φορολογική επιβάρυνση. (Εταιρικοί φόροι, ΦΠΑ προϊόντων της, φόροι μερισμάτων)

Όλα τα ανωτέρω, είναι απολύτως επαληθεύσιμα και αποδεδειγμένα με σοβαρότατη βιβλιογραφία.    Αντ' αυτού, στην καθημερινότητα μας, διαβάζουμε:

  1. Η μετοχή είναι φθηνή.  Είναι στο 0,20 της λογιστικής αξίας.  
  2. H μετοχή είναι φθηνή.  Έκανε εξαγορά, θα βγάλει κέρδη.
  3. Η μετοχή είναι φθηνή.  Έχει πέσει 80% από τα υψηλά της.
  4. Η μετοχή είναι φθηνή.  Είμαστε στο κύμα 3, και το 5 δίνει στόχο το άπειρο.
  5. Η μετοχή είναι φθηνή.  Μπαίνει στο χαρτί ο Χοντρός.
  6. Η μετοχή είναι φθηνή.  Έκανε πακέτο ο Watsa, ο Elmer, και ο Bugs Bunny.
  7. Η μετοχή είναι φθηνή.  Έχουν ανέβει όλες οι άλλες.
  8. Η μετοχή είναι φθηνή.  Όταν την αγόρασα ο δείκτης ήταν 30% παρακάτω, κι αυτή δεν έχει κουνήσει, και τέλος,
  9. Η μετοχή είναι φθηνή.  Το καλοκαίρι του '99 ήταν στα 582 ευρώ προσαρμοσμένη.

Σε αντίθεση με την πρώτη λίστα, η δεύτερη, όχι μόνο δεν συνοδεύεται από κανενός είδους βιβλιογραφία, αλλά επιπροσθέτως, παρατίθεται με μικρές παραλλαγές σε όλα τα εγχειρίδια ορθής επενδυτικής συμπεριφοράς στην ενότητα:  ΤΑ ΣΥΝΗΘΙΣΜΕΝΑ ΛΑΘΗ ΣΤΟ ΧΡΗΜΑΤΙΣΤΗΡΙΟ.  (Ακολουθεί σχετικό βίντεο)




Και ερχόμαστε στο δία ταύτα.

Η μετοχή της ΜΟΗ ξεκίνησε το 2006 στα 19,52€.  Την ίδια ημέρα ο ΓΔ βρισκόταν στις 4394,13 μονάδες.  Δεν μας φαίνεται και τόσο περίεργο, έτσι δεν είναι;  Θέλω να πω, σήμερα, ο δείκτης έκλεισε στις 778,37 μονάδες και η ΜΟΗ στα 16,94€.  13,21% παρακάτω για τη ΜΟΗ, και 82,28% για τον δείκτη.  Το γιατί υπάρχει τέτοια αβυσσαλέα απόκλιση νομίζω, οι περισσότεροι το αντιλαμβάνονται.  Η ΜΟΗ είναι μια καλή εταιρεία.  Έχει 36,14% απόδοση ιδίων κεφαλαίων, 5,31% μερισματική απόδοση προ φόρων μετόχου, ικανότατη διοίκηση που δεν έχει απογοητεύσει τους μετόχους, επενδύει η ίδια με σύνεση και συνέπεια, λειτουργεί σε ολιγοπωλιακό περιβάλλον με τις ευλογίες της κυβέρνησης και διαθέτει τρομακτικό μερίδιο αγοράς.  Από την άλλη, ο Γενικός Δείκτης, περιλαμβάνει μια χούφτα τραπεζικά ιδρύματα που εάν δεν τα ανακεφαλαίωνε ο Έλλην φορολογούμενος κατά πρώτον, και οι υφιστάμενοι μέτοχοι των κατά δεύτερον, θα είχαν πτωχεύσει ήδη εδώ και χρόνια, που δεν θα διανείμουν μέρισμα στο προβλέψιμο μέλλον, που το δανειακό τους χαρτοφυλάκιο είναι κατά το ήμισυ και πλέον μη εξυπηρετούμενο και που βασίζονται σε νομοθετικές παρεμβάσεις (βλ. Capital Controls) προκειμένου να μην εξαφανιστούν εν μία νυκτί.   Θα ήταν εξαιρετικά προσβλητικό για μια αποτελεσματική αγορά, εάν ας πούμε βρισκόταν αναλογικά η ΜΟΗ στα 3,46€, έτσι δεν είναι;  

Επαγωγικά ωστόσο, και φιλοσοφικά σκεπτόμενοι, πώς μπορούμε να γνωρίζουμε εάν η ΜΟΗ ήταν ορθά αποτιμημένη το 2006;  

Ξεκινώντας να μελετώ τα έτησια δελτία της εταιρείας της τελευταίας δεκαετίας, επαλήθευσα εκείνο που όλοι επαναλαμβάνουμε, αλλά λίγοι ελέγχουμε:  Η αγορά είναι προεξοφλητικός μηχανισμός.   Ένα χρόνο αργότερα, στις αρχές του 2007, η τιμή της ΜΟΗ βρίσκεται στα 15,80 (6,72% χαμηλότερα), ενώ ο ΓΔ έχει σκαρφαλώσει στις 5178,93 (17,86% υψηλότερα), μια απόκλιση που ξεπερνά το 20%.  Τα αποτελέσματα του 2007 είναι ανάλογα των προσδοκιών, τίποτα το περίεργο,  μάλιστα τα κέρδη ανά μετοχή φθάνουν το 1,40 από 1,15 και το μέρισμα αυξάνεται στο 1,20.  Και όμως η τιμή της μετοχής υπολείπεται.  Γιατί;  Η απάντηση έρχεται στα αποτελέσματα του 2008 με τα κέρδη να κατρακυλούν κατά 50%, το ίδιο και το μέρισμα που κοβεται στα 0,60.  Είναι η στιγμή που και το "μη έξυπνο χρήμα" εγκαταλείπει τη μετοχή, που βυθίζεται στα 7,64 ευρώ.  Το 2007 ήταν μια κακή στιγμή να έχει κάποιος ΜΟΗ, αφού θα έβλεπε την επένδυσή του να εξαερώνεται στο 50% της αρχικής.

Ας πάμε όμως μια χρονιά πίσω.  

Τι εικόνα είχε ο δυνητικός επενδυτής πριν πληροφορηθεί τα αποτελέσματα του 2008;  Έβλεπε μια "μετοχή που είχε μείνει πίσω".  Παρατηρούσε μια διστακτικότητα στο να ακουλουθήσει ο τίτλος τον γενικό δείκτη και μπορεί και να σκεφτόταν πως "είναι φθηνή, αφού θεμελιωδώς είναι καλύτερη από την προηγούμενη χρονιά".  Όλη αυτή την περίοδο, το έξυπνο χρήμα μπορούσε να γνωρίζει πως κάτι δεν πάει καλά.  Πως ενδεχομένως κάποιες θυγατρικές στα Βαλκάνια θα τεθούν σε εκκαθάριση.  Πως, κάποιες εξαγορές θα αργήσουν να αποδώσουν.  Πως η εξωφρενική άνοδος του πετρελαίου θα επηρέαζε άσχημα την παγκόσμια ζήτηση.  Πως, θα υπάρξουν έκτακτες ζημιές.  Και πουλούσαν.  Σε ποιους;  Σε εκείνους που πίστευαν πως "η αγορά δεν έχει αποτιμήσει ορθώς τον τίτλο" (sic).

Σε αυτό το σημείο βέβαια να επισημάνω πως ένας καταρτισμένος ΤΕΧΝΙΚΟΣ ΑΝΑΛΥΤΗΣ, (ξέρετε αυτός που συχνά-πυκνά σε τούτο το ιστολόγιο παραλληλίζω με καφετζού), θα είχε την εικόνα που πρέπει και θα είχε μείνει μακριά από ενδεχόμενες απώλειες κεφαλαίου, αφού θα μπορούσε να διακρίνει την εμφανή αδυναμία της μετοχής στα γραφήματα, προτού εκείνη εμφανιστεί στα αποτελέσματα χρήσης.  (Περισσότερα επ'αυτού σε έτερο κείμενο).  Επίσης, να επισημάνω πως το 2008 ήταν μια κάκιστη χρονιά και σε επίπεδο δεικτών, όποτε δεν είναι όλο το -50% απόρροια της πορείας τη εισηγμένης και μόνο.   

Συνοψίζοντας, θέλω να τονίσω στους αγαπημένους μου αναγνώστες πως παίκτες σαν τον καινοφανή σχολιαστή οφείλουν να είναι παραδείγματα προς αποφυγή, υποθέσεις εργασίας που να υπογραμίζουν ΤΙ ΔΕΝ ΠΡΕΠΕΙ ΝΑ ΛΑΜΒΑΝΕΙ ΥΠ ΟΨΗ ΤΟΥ ΚΑΠΟΙΟΣ!  Και μόνο το γεγονός πως επιλέγει ως αναφορά μια χρονιά όπου η επιχείρηση αποφάσισε να διανείμει ως μέρισμα το 100% των κερδών της χρήσης, δείχνει το μέγεθος της ημιμάθειας περί της αποτίμησης επιχειρήσεων.  Μην γίνετε σαν τον καινοφανή!  

Και να θυμάστε.  Η αγορά έχει πάντοτε δίκιο!  

Τέλος πάντων, τις περισσότερες φορές.


2 σχόλια:

Stockos είπε...

Καλώς ήλθες πίσω αγαπητέ Artaxia!
Οσον αφορά τους τεχνικούς αναλυτές πάντως, από τον χαρακτηρισμό "καφετζού" προτιμώ αυτόν του "τραβογραμμιά" !

ΣΟΛΩΝ είπε...

*********
έχεις χάρισμα λέμε!